资产负债表视角下住房贷款对城镇居民消费的影响

一、问题的提出 20 世纪 90 年代以来， 随着我国城市化进程 和房地产市场化改革的深入推进， 居民住房投资 需求日益旺盛。 中国家庭金融调查 （CHFS） 数据显 示， 截至 2019 年， 中国居民房地产投资占全部资 产配置的比重超过七成， 住房已成为中国居民资 产配置的核心构成。宏观层面， 房地产投资在 “投 资驱动型” 经济中扮演着重要角色， 是拉动经济增 长的重要引擎。2008 年金融危机以来， 随着信贷 市场的加速扩张， 居民购房需求被进一步释放， 房 地产市场持续繁荣， 但也引发了居民部门 “加杠 杆” 速度过快等问题[1]。 据中国人民银行发布的 《金 融机构信贷收支表》 《货币政策执行报告》 显示， 截 至 2020 年， 中国居民部门中长期消费贷款已经高 达 40.8 万亿， 占到全部居民负债总额的六成以 南通大学学报·社会科学版 第38卷第2期 双 月 刊２０22年3月出版 收稿日期：2021-11-20 作者简介：王沈南 （1985- ） ， 男， 辽宁沈阳人， 北京工商大学国际经管学院讲师， 经济学博士； 颜迪 （1993- ） ， 男， 江苏沭阳 人， 北京师范大学经济与工商管理学院博士研究生； 朱鹤 （1989- ） ， 男， 山东济宁人， 中国金融四十人论坛研究 部副主任， 经济学博士 （通讯作者） 。 基金项目：国家社会科学基金重大项目 “构建以国内大循环为主体、 国内国际双循环相互促进的新发展格局研究” （21ZDA008） ； 国家自然科学基金重点项目 “中国金融体系的演化规律和变革管理”（71733004） ； 教育部人文社会科学研究青 年基金项目 “去杠杆背景下家庭过度负债的识别、 后果及其影响因素研究”（18YJC790181） 资产负债表视角下住房贷款对城镇居民消费的影响 王沈南 1， 颜 迪 2， 朱 鹤 3 （1.北京工商大学 国际经管学院，北京 100048；2.北京师范大学 经济与工商管理学院，北京 100875； 3.中国金融四十人论坛 研究部，北京 100044） 摘 要： 近年来，居民部门住房信贷规模迅速积累，偿债支出的快速上升使居民面临越来越大的 “ 入不 敷出”压力。 基于资产负债表 “ 存量”和 “ 流量”双重视角，利用 CFPS2012—2018 年微观调查数据，实证检验了 住房抵押贷款对居民消费支出的影响机制，研究发现： “ 存量”视角下，房价上涨带来的房屋资产增值会显著 提升家庭消费支出，这种财富效应在多套房家庭中更大； “ 流量”视角下，住房贷款对居民消费支出具有负向 影响，这种挤出效应仅在一套房家庭中显著；异质性方面，住房贷款带来的挤出效应在中低收入家庭、资产 负债表不健康家庭中更为显著，并且主要挤出了居住、生活用品及服务类消费。 尽管贷款购房具有 “ 存量”层 面的财富效应，但更需警惕债务扩张在 “ 流量”层面带来的刚性支出压力。 中央政府可通过定向降息、扩大久 期等手段降低偿债能力相对较差家庭的本息支出，稳步改善居民家庭 “ 资金流量表”，这有助于维持激发居 民的消费潜力。 关键词：住房抵押贷款；中长期负债；居民消费；资产负债表；资金流量表 中图分类号：F126.1；F832.45 文献标识码：A文章编号：１６７３－２３５９（２０22）０2－０127－14 127 万方数据 上。而在所有中长期消费贷款中， 住房抵押贷款 （34.5 万亿） 的份额接近 85%。 针对不断上升的宏观债务风险， 中央政府于 2015 年起实施了供给侧结构性改革，“去杠杆” 成 为 “三去一降一补” 的关键。但该政策始终将政府 部门和企业部门作为发力重点， 针对居民部门却 未见实质性动作。 一个重要的原因在于， 相对于发 达国家， 中国居民部门整体的债务率①并不高， 债 务风险高度可控。 然而， 这仅仅是 “存量” 层面的风 险评估。 如果从 “流量” 视角审视， 住房贷款的快速 攀升带来偿本付息支出的快速上升， 使居民面临 越来越大的 “入不敷出” 压力。朱鹤等[2]指出， 2016—2019 年， 居民每年的偿债支出均保持 1 万 亿元以上的增量。2019 年， 新增的偿本付息支出 达到 1.12 万亿元， 几乎与新增的购房支出 （1.3 万亿元） 划等号。 “流量” 压力下， 居民将不得不降 低消费或减少购房， 这将会在中长期抑制总需求 并间接影响到居民收入的持续改善。从这个意义 上说， 探讨住房贷款影响居民消费的微观机制是 理解我国居民信贷驱动整个宏观经济运行的 “关 键窗口” 。 党的十九届五中全会强调，“要加快构建 以国内大循环为主体、 国内国际双循环相互促进 的新发展格局” ， 消费驱动型经济是构建 “双循环” 格局的关键。 因此， 系统地分析中长期负债对居民 消费的影响具有重要的政策含义。 事实上， 居民信贷对消费的影响一直都是学 术界的热点话题。 理论方面， 永久收入假说[3]20-37和 流动性约束理论[4]为探讨居民信贷与消费之间的 关系奠定了学理基础， 信贷市场被认为有助于缓 解流动性约束， 是消费扩容的重要助力。然而， 上 述理论主要用于阐释短期信贷工具对消费的影 响机制。吴锟等[5]利用经验证据证实， 短期信贷工 具确实能够通过 “缓解流动性约束” 拉动居民消 费。鉴于此， 尹志超等[6]深刻指出， 普惠金融、 金融 科技的发展有助于提高居民的信贷可得性， 对消 费扩容意义重大。本文聚焦住房抵押贷款这类典 型的中长期信贷对居民消费的影响。针对该问 题， 国内外学术界发现了房奴效应[7]、 挤出效应[8]、 抵押效应[9]等现象。机制方面， 一些文献将中长期 信贷对居民消费的影响区分为直接效应和间接 效应两类[10]。其中， 直接效应就是负债对消费的直 接冲击， 主要表现为 “偿本付息” 支出对消费的挤 出。而 Mian 等[11]构建的异质性杠杆率模型， 则深 刻揭示了居民负债对消费的间接影响。沿着该思 路， Baker[12]进一步发现， 杠杆率的差异还会影响居 民消费对于收入冲击的敏感性。同时， 尹志超等[13] 从住房贷款的 “资产端” 考察了其对居民消费的间 接影响， 房屋资产价值变动对消费的影响通常被 界定为财富效应②。此外， 宋明月等[14]还对比了不 同类型居民信贷对消费影响的差异性。 上述文献为本文的研究提供了有益的借鉴， 但通过文献回顾不难发现， 尽管现有文献从居民 “资产负债表” 的不同细节着手， 对居民信贷影响 消费的效应、 机制进行了丰富的探索， 但缺乏对 “资产负债表” 整体性、 系统性的审视。不仅如此， 国内文献从 “存量” 层面对上述问题的讨论较多， 缺少 “流量” 层面的深入分析。 周利[9]较早地关注到 “资产负债表” 统一视角， 将房价对城镇居民消费 的影响分解成财富效应和信贷效应。研究发现， “资产负债表” 效应是对有房家庭财富效应或无房 家庭负向信贷效应③的一种缓释。周利等[15]进一步 拓展了上述研究， 识别了家庭负债对财富效应的 传导机制。 本文与周利[9]的研究拥有相似的出发点， 但存 在明确的区别： 首先， 本文不太关注房价上涨条件 下居民资产负债表扩张对